Мы продолжаем публиковать материалы аналитического отчета компании ООО УК "Парма-Менеджмент", посвященные анализу кризисных явлений и прогнозированию ситуации на россйском и мировых рынках
Как известно, основной движущей силой экономики является доверие. Когда банки перестают доверять своим заемщикам, они снижают кредитование. Это ведет к спаду экономики, невозможности перекредитоваться и реальным банкротствам. То же мы видим в бизнесе или у потребителей - когда ужимаются потребители, ужимается бизнес и цикл замыкается. Что такого может произойти, что доверие к экономике восстановится, и ожидания улучшатся?
Мы очень надеемся на цены на нефть, которые уже выросли на 70% по сравнению с началом года. Нужно заметить, что этот рост происходит во время, когда экономический спад продолжается или находится на нижней точке. Существует точка зрения, что подъем нефти с начала года связан со «спекулятивными покупками» и долларовой монетарной экспансией ФРС, а поэтому ненадежен, «нефундаментален» и может смениться падением.
Мы не согласны с такими утверждениями. Спекулянты не являются глупыми людьми, и их не заставишь покупать нефть на дешевые деньги. Кроме этого рост нефти сопровождается положительными тенденциями на товарных рынках, включая сталь (хотя и не в таких масштабах). Вполне возможно, что падение цен на сырье было не «фундаментальным», связанным с затоваренностью и разрушением экономических и последующее восстановление закономерно.
Мы считаем, что цены на нефть обречены на рост, и уровни в $70+ за баррель, наблюдаемые сейчас, предвещают неплохие доходы нашей стране. Котировки $70/баррель примерно соответствуют ценам 2006/2007 годов, когда российская экономика роста, курс рубля укреплялся. Цены на нефть могут продолжить расти после того, как мировая экономика продолжит выправляться, и вполне возможно, через несколько месяцев речь будет идти об уровнях около $100 за баррель, что еще больше будет восстанавливать доверие.
Цены на нефть
Цены на нефть являются одним из основных детерминантов развития экономики страны и фондового рынка. Рост цен до $140 за баррель и последующее падение до $40 в 2008 году связано с операциями хедж фондов. Они активно покупали сырьевые товары на фоне ослабления доллара США, а затем закрывали свои позиции. Мы полагаем, что нефть в $40 за баррель - это дешево, даже с учетом снижения ее потребления из-за кризиса, которое составило 3,7%. Очевидно, что кризис - это не навсегда и по ожиданиям экспертов, уже в третьем квартале мировая экономика и соответственно спрос на углеводороды восстановится.
Мы не исключаем даже возникновения ситуации дефицита нефти, так как многие нефтяные компании перестали инвестировать в добычу и разведку. В случае резкого восстановления спроса, это может привести к физическому дефициту нефти.
Кроме того, не следует забывать и про издержки нефтяных компаний. Новые месторождения требуют больший объем инвестиций и высокие затраты на извлечение. По нашим оценкам, при долгосрочной нефти в $60 за баррель в реальном выражении, разработка новых месторождений не рентабельна для нефтяных компаний. Таким образом, маржинальные издержки для новых объемов нефти, необходимых миру, высоки, что должно отразиться на мировых ценах на нефть.
В мае этого года Департамент энергетики США (DOE) пересмотрел свои долгосрочные прогнозы мировых цен на нефть. Базовый прогноз предполагает рост цен на нефть к 2030 году до $130 в реальном выражении. В номинальных ценах - это $215 за баррель. Причина такого пересмотра прогнозов - это более высокие темпы роста спроса на нефть со стороны развивающихся стран.
Сейчас это прогнозы могут казаться очень оптимистичными, однако не стоит забывать, что кризис рано или поздно закончится. Ниже представлены прогнозы роста мировой экономики, подготовленные МВФ. Уже через пару лет экономика должна выйти на темпы роста, которые были в 2006-2007 гг.
Поэтому прогнозы Департамента энергетики США нам не кажутся странными. Даже сейчас, когда экономика находиться на «дне», нефть стоит почти $70 за баррель, а что будет, когда мировая экономика начнет восстанавливаться?
Доллар США
Основной теорией, объясняющей стоимость валюты той или иной страны, является теория паритета покупательной способности (ППС). Согласно этой теории, товар будет иметь одну и ту же цену во всем мире, если ее измерять в одной валюте. Простейшие расчеты предлагает журнал The Economist, который рассчитывает стоимость гамбургера в сети McDonalds - индекс Биг-Мак. Согласно теории покупательной способности стоимость гамбургера во всех странах должна быть одинаковой. Можно провести более сложные расчеты, например зависимость реального курса национальной валюты от относительного богатства населения.
Согласно ППС, теоретически реальный курс национальной валюты должен стремиться к 100%, однако на практике, даже на достаточно длительных промежутках времени, это не происходит.
Из расчетов видно, что чем беднее страна в пересчете ВВП на душу населения, тем дешевле ее валюта и наоборот. Причем такая зависимость наблюдается уже долгие годы. Основной причиной этого является то, что кроме торгуемых товаров (которые являются объектами международной торговли) существуют и неторгуемые (услуги, недвижимость). В тех странах, где более высокая производительность труда, доходы и, соответственно, уровень цен на неторгуемые товары будут выше по сравнению со странами с более низкой производительностью труда, что и делает общий уровень цен высоким.
В неоклассическом направлении экономической теории эту зависимость называют эффектом Баласса-Самуэльсона (Balassa-Samuelson effect), который был обнаружен в послевоенные годы, и был объяснен в 60-х. Одним из следствий этого эффекта является то, что страны с более высокими доходами на душу населения имеют дорогую национальную валюту. Поэтому такие государства как Норвегия, Швейцария имеют дорогую валюту, а Китай и Индия - дешевую валюту.
Страны еврозоны по показателю ВВП на душу населения уступают США, поэтому реальный курс евро должен быть ниже, чем американский доллар. Однако на практике видно, что евро дороже доллара США, т.е. доллар недооценен по отношению к евро. Поэтому в ближайшее время мы не ожидаем падения доллара, скорее наоборот, он должен дорожать к евро в среднесрочной перспективе.
Минимум курса был показан в марте-апреле 2008-го, теперь же началась фаза укрепления доллара, которая может продлиться несколько лет, причем может быть достигнут паритет евро к доллару 1:1. В ближайшей перспективе мы ожидаем, что курс доллар/евро может установиться на уровне 1,35-1,4.
Прогноз индекса РТС
Ниже мы представляем нашу индикативную оценку сценария развития фондового рынка до конца этого года. Этот прогноз носит условный характер, однако, определенные ключевые тенденции.
I. Первая фаза, начавшаяся в феврале, представляет собой мощное ростовое восстановительное движение. За несколько месяцев, цены российских акций удвоились. Рынок вернулся к ценам сентября - уровням до «лемановского» кризиса. Параллельно развивалась тенденция «обратной девальвации» рубля, когда капитал возвращался из валюты в более привычные активы. Рубль укрепился за это время к доллару примерно на 13%. На наш взгляд, в этой фазе произошла переоценка возможного влияния кризиса на стоимость активов. В текущих ценах заложена вероятность быстрого восстановления экономики, проверить которую возможно лишь цифрами конца года. Мы полагаем, что первая фаза восстановительного роста уже завершена.
II. Вторая фаза - коррекционная, уже началась. Прежде всего, она вызвана слишком бурным ростом предыдущих месяцев. На рынке накопилось масса коротких денег, призванных обеспечить быструю доходность на первом восстановлении рынка. Такие деньги всегда добавляют волатильности и малообъяснимой экспрессии. Таким образом, причиной отката вниз может явиться фиксация прибыли. Мы оцениваем вероятную просадку рынка на данном этапе уровнем 750-800 пунктов РТС, т.е. примерно 30%-откатом.
III. Третья фаза рынка (с августа по ноябрь-декабрь). Масштабное восстановление рынка. Первые положительные сигналы от реального сектора свидетельствуют о скором окончании рецессии и начале нового кредитного цикла. Важными факторами могут служить товарные рынки, где к этому периоду может быть очерчено дно. Ожидается масштабное возвращение потоков капитала в страну, формирование позиций западными фондами. Подъем рынка ведется «качественными» длинными деньгами. Масштабы роста мы оцениваем уровнем 1300 РТС, что предполагает практически 75% рост на данном этапе. При уровне РТС в 1300 пунктов прогнозный Р/Е российских компаний составит 7,5.
IV. Четвертая фаза. Бурные темпы роста до 1300 РТС могут вызвать волну коррекции под конец года. Масштабы снижений могут составить порядка 15% (1100 РТС).
Несмотря на бурный рост, мы полагаем, что рынок акций в этом году покажет еще более высокие уровни. Однако при этом волатильность будет оставаться повышенной. Минимальные точки, достигнутые в октябре 2008 года и протестированные в январе 2009 года, вряд ли будут повторены в этом году.