Аналитический прогноз, составленный в УК Парма Менеджмент. Часть первая.
Основные идеи- Мы продолжаем быть большими оптимистами в отношении экономики, финансовых рынков. Мировая экономика продолжает восстановительное движение. Идея «Великая Депрессия-2» не реализовалась. Если квартал назад еще встречались некоторые пессимисты, ожидавшие «второй волны», то сейчас таких наблюдателей практически нет.
- Российская экономика продолжает медленнее выходить из кризиса, но в этом нет проблемы. По нашему прогнозу во второй половине текущего года в стране наберет обороты рефляция, т.е. резкое временное оживление экономики, которое затем сменится ускорением инфляции. Оживление должно вывести экономику из текущей ямы.
- Темпы роста денежного предложения в стране сейчас уже приблизились к ~30%, к аналогичному периоду прошлого года и этот процесс будет продолжаться из-за особенностей отечественной валютно-бюджетно-монетарной системы. Правительство финансирует дефицит за счет вброса рублей (фактически, это денежная эмиссия), а Центробанк сопротивляется укреплению национальной валюты, расплачиваясь за доллары свеженапечатанными рублями.
- Фондовый рынок остается крайне дешевым. Рост больше чем в 2 раза в прошлом году с минимумов «дна» повторить будет трудно, но десятки процентов роста в этом году кажутся крайне вероятными.
- В прошлом году одной из главных идей был рост второго эшелона. Менее ликвидные акции сильнее пострадали и смогли показать избыточный рост. В этом году ситуация является более ровной и мы в большей мере ориентируемся на ликвидные акции.
- Проблема дефицита ликвидности полностью решена и теперь банковская система перенасыщена ею. Как следствие, резко снизились процентные ставки на рынке облигаций. Мы полагаем, что в первой половине 2010 года эта тенденция продолжится.
- Прогноз курса рубля
Прогноз курса складывается из двух составляющих. Первое, оценка равновесного курса (соответствующего 100% покупательной способности доллара). Прогноз базируется на имеющихся данных МВФ (или Всемирного банка), и предположениях об инфляции в России и США. Мы предполагаем, что инфляция будет падать в 2010-м до 8%, разгонится до 10% в следующем году и снова начнет снижаться. Эти предположения не носят принципиального предположения, в отличие от второй составляющей прогноза - оценки реального курса к доллару, к которому будет стремиться рубль. Мы предположили, что он повысится до 72% к доллару и будет расти и дальше до 85%. Это довольно высокий реальный курс, но в нем нет ничего экстраординарного, если мы рассмотрим следующие соображения.
1) До кризиса, когда курс рубля достигал 23 к доллару, это означало реальный курс 18.4/23=80%, хотя это пиковое (августовское) значение.
2) Страны более бедные, чем Россия, Турция и Бразилия имели близкие к этой величине среднегодовые реальные курсы 2008 года на уровне 80%.
3) Реальный курс рубля к доллару РФ в 2008 году был равен 74%. При таком курсе импорт в страну оставался подавленным. Импорт должен быть сравнительно выше, чтобы исчез хронический профицит счета текущих операций и платежный баланс оставался постоянным.
С помощью модели, основанной на реальном курсе трудно обосновать иные цифры. Скажем, курс в 45 руб./доллар потребует в 2010 году реального курса в районе 20.6/45=46%. Это довольно низкое значение. С другой стороны, возврат на номинальную отметку в 23 руб./доллар предполагает слишком высокий реальный курс 20.6/23=90%. Конечно, все имеет свою вероятность, но для таких экстремальных прогнозов нужны дополнительные объяснения.
На самом деле укрепление рубля может оказаться большим, чем указано на графике (хотя бы временно). Этому могут способствовать потоки капитала. После девальвации большая часть российского капитала оказалась вне рублевой зоны, и конвертация его обратно будет давить на курс (т.е. вызвать даже большее укрепление, чем нужно). Интересно, что правительство собирается занимать за рубежом капитал, чтобы финансировать дефицит бюджета (ранее предполагались займы в $18 млрд. в этом году). Правительству РФ доллары не нужны, необходимы рубли для того, чтобы исполнять бюджетные обязательства. А это означает необходимость конверсии занятого капитала в рубли, что, опять-таки, будет укреплять национальную валюту.
Почти единственной силой против укрепления рубля оказывается Центробанк, который создает контр-отток капитала (производя интервенции и наращивания резервы). Но силы Центробанка не являются безграничными. Уже сейчас рублевое предложение начинает выходить за пределы разумного (темпы роста рублевых денежных агрегатов составляют 30-40% к аналогичному периоду прошлого года) и где-то близко есть лимит, если правительство не хочет получить затем инфляцию темпами далеко за 10%.
Общий вывод - мы считаем, что рубль это «крепкая валюта», в том смысле, что ростовой тренд является устойчивым. - Цены на нефть
По ходу развития кризиса некоторые участники предполагали, что мировое потребление нефти снизиться настолько, что цены на нефть достаточно продолжительное время будут находиться ниже уровней в $40 за баррель. Но этого не случилось. Самый низкий уровень мирового потребления нефти пришелся на май 2009 года, что на 4,1% ниже по сравнению маем 2008 года. Заметим, что это снижение было неравномерным. Так, США за тот же период снизили потребление на 7,6%, Европа - на 3,3%, а спрос со стороны азиатских стран практически не изменился.
По прогнозам Департамента энергетики США к декабрю 2011 года мировое потребление нефти возрастет на 2,15% по сравнению с декабрем 2009 года - до 87,44 млн. баррелей в сутки, что будет соответствовать докризисным уровням. Как результат, Департамент энергетики ожидает роста цен на нефть. Мы продолжаем придерживаться своих прогнозов по нефти на уровне $80 в реальном выражении. Этот уровень цен является комфортным для большинства стран-поставщиков нефти и позволяет не только покрывать текущие затраты, но и инвестировать в добычу. Справа на графике представлена кривая маржинальных издержек добычи нефти. В долгосрочной перспективе именно издержки маржинального производителя определяют цены на нефть. Это относится не только к нефти, но и остальным товарам. При текущем уровне потребления таковыми являются канадские пески, разработка которых рентабельна при нефти выше $80 за баррель. При увеличении спроса на нефть придется вовлекать месторождения с более высокой себестоимостью, рентабельность которых наступает уже при более дорогой нефти. Возобновляемые источники, например биотопливо, пока не представляют собой серьезной альтернативы нефти, так как они становятся прибыльными только при нефти выше $100 за баррель. Кроме того, объемы предложения биотоплива ограничены, чтобы оказывать сильное влияние на рынок.
Компания «ЛУКОЙЛ» в своей презентации к отчетности за 2009 год обращает внимание на то, что по мере усовершенствования технологий добычи нефти, стали доступны для разработки нетрадиционные источники углеводородов. Общий объем этих запасов оценивается в 1,5 трлн. баррелей нефтяного эквивалента. Это не означает, что цены на нефть должны упасть. Разработка нетрадиционных месторождений становится рентабельной только при цене нефти выше $80-90 за баррель. При более низкой цене нефти, эти месторождения просто не будут разрабатываться.