5 лет с начала кредитного кризиса в США и 12 месяцев напряжения. Выдержка из квартальной стратегии, подготовленной аналитиками УК "Парма-Менеджмент"
Резкое падение финансовых рынков случилось в начале августа прошлого года, что совпало с потерей высшего уровня рейтинга США по версии S&P и обострением долгового кризиса Еврозоны. Затем, 12 месяцев мир жил под влиянием двух "страшилок":
• «финансовый кризис – 2.0»;
• замедление темпов роста мировой экономики.
Оба фактора, безусловно связаны между собой, но имеют разные причины и разные пути решения. За решение проблемы европейских долгов отвечали ЕЦБ и европейские политики, а замедление мировой экономики является более сложным феноменом, не сводимым только к европейским долгам.
Финансовый кризис - 2.0 отменяется.
Европейский долговой кризис имеет множество граней и политических ограничений, но в первом приближении он выглядит так. Рынки «отказывают в кредите» некоторым периферийным странам Европы (страны GIPSI – Греция, Ирландия и т.д.). Поэтому страны могут объявить дефолт. Сам по себе дефолт не проблема, если теряют деньги обычные инвесторы. Но кризис может случиться, если затрагивает финансовую «инфраструктуру» - банки. Так возникает порочный круг «долги» - «банки», разорвать который под силу только правительствам.
Недоверие к банкам вызывает бегство вкладов с «периферии» еврозоны, что еще больше нарушает работу финансовых рынков этих стран, вызывая спад экономики и усугубляя возможность правительствами занимать. Кризис становится самоисполняющимся пророчеством. Как хорошо показал крах небольшого банка Lehman Brothers 2008 года, даже небольшие потери могут привести к ступору глобальной финансовой системы и породить еще большие разрушения в экономике.
Естественное желание политиков – не допустить ЭТО. И даже понятно, что необходимо сделать. Для этого нужно показать, что либо суверенных дефолтов периферии не будет, либо, если будет, то кто-то закроет потери банков. На то и на другое нужны деньги.
Кризис европейских долгов продолжается уже больше трех лет, с первой половины 2010 года, когда рынок «отказал в кредите» Греции. Все попытки решения проблемы политиками Европы до последнего времени оказывались паллиативом (полумерой). Антикризисные фонды EFSF и ESM воспринимались рынками как потенциально недостаточные, особенно, если учесть возможные потребности в капитале таких крупных частей Еврозоны как Италия и Испания.
Базука вместо игрушечного ружья. Но 26 июля 2012 года ситуация резко изменилась после того, как глава Европейского центробанка (ЕЦБ) Марио Драги заявил, что «сделает все, что нужно» и призвал рынки «верить ему». Затем, в начале сентября ЕЦБ конкретизировал обещания - принял программу, которая называется «Outright monetary transactions» (OMT). Согласно OMT будут выкупаться короткие облигации (до 3 лет) периферийных стран, если ставки доходности по ним будут высокими.
В результате весь кризис европейских долгов мгновенно сошел на нет. Почему? Потому что ЕЦБ, в отличие от политиков ЕС, обладает теоретически бесконечной возможностью покупать активы на «напечатанные» евро. Бюджетные решения EFSF и ESM всегда могли расцениваться как потенциально недостаточные, к ЕЦБ таких вопросов возникнуть просто не может.
Финансовый кризис 2008 года случился, т.к. политики Штатов не захотели выделять достаточно денег на санацию банковской системы. Экс-министр финансов США Хэнк Полсон описывает в своих мемуарах, что идея «давать деньги на спасение Уолл-стрит» была непопулярной перед выборами президента США (Маккейн против Обамы). Полсон запрашивал как можно больше денег, чтобы иметь «базуку», увидев которую рынки должны были успокоиться. Но их не было, программа TARP была принята только поздней осенью 2008 года.
Моральный риск (или почему застрахованные начинают больше "лихачить"?). Намерение ЕЦБ участвовать в этой проблеме сбило ставки доходности облигаций Италии и Испании, и эти страны получают возможность дешево рефинансировать свой долг. Покупка только коротких облигаций позволяет ЕЦБ держать страны GIPSI на коротком поводке, так чтобы их бюджетная политика соответствовала принятым в Еврозоне правилам («Fiscal Compact» принят в 2011 г. и ограничивает дефициты 3% с 2013 г. и размеры долга). Соответственно, у политиков периферийных стран будет меньше соблазнов впадать в популизм и раздувать траты за счет займов.
Самововлечение ЕЦБ в решение кризиса действительно меняет правила игры. Это не означает, что все вдруг стало замечательно. Европейской экономике придется пройти еще очень долгий и сложный путь до того, как проблема долгов исчезнет. Вероятно, для этого потребуется много лет медленного роста и самоограничений.
Мы придерживались точки зрения, что «второй волны не будет», потому что «напечатают». Политики, мы считали, непременно пойдут на это потому, что уже достаточно напуганы 2008 годом. Среди властей есть консенсус, что если оставить финансовый рынок распадаться сам по себе, то последствия будут еще хуже. Так оно и происходит, ЕЦБ стал более активным. Вот только убежденность, что «напечатают», слабо позволяет угадывать траекторию рынков. Она не может быть прямой из-за проблемы «морального риска».
Предположим, что «сердцевина» даст торжественное обещание рынкам, что «периферия» будет спасена в любом случае. Тогда в странах GIPSI может возобладать популизм, и стимулы сокращать дефициты бюджетов исчезли бы (это проблема «морального риска», как ее называют экономисты). На наших глазах Греция с «выкрученными руками» умудряется не выполнять обещания и требует все больше денег, и это длится уже долго - с 2010 года. Точно также обещание ЕЦБ «сделать все, что нужно» не может быть гарантированным. ЕЦБ должен оставить себе возможность давить на правительства.
Что остается в сухом остатке? Кризис Еврозоны не должен вылиться в финансовый кризис прямо сейчас. Теперь имеется «базука» с идеальными мощностными характеристиками, для того чтобы образумить рынки. Правда, владелец «базуки» – ЕЦБ – будет использовать ее только при условии, что политики периферии будут себя вести правильно. Итак, на ближайшие годы рынкам придется более внимательно следить за перипетиями внутренней политики Испании, Италии, очень-очень опасаясь популизма.
Большие долги не могут быстро рассосаться и останутся надолго, разрешение кризиса не может быть осуществлено за один раз. Это длительный процесс политических шагов, согласований и условий.
Поэтому кризис европейских долгов будет с нами еще долго. Другое дело, что активное участие ЕЦБ позволяет загнать его в вялотекущую, латентную стадию без приступов, пугающих мир непредсказуемыми системными последствиями. Мы ждем, что рынки будут все больше и больше абстрагироваться от кризиса.
ООО Управляющая компания «Парма-Менеджмент». Направления деятельности: управление активами ПИФ, управление активами НПФ, индивидуальное доверительное управление.
Лицензия ФСФР РФ профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами № 059-09779-001000 от 21.12.2006 года, без ограничения срока действия.
Лицензия ФСФР РФ на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-00067 от 03.06.2002 года, без ограничения срока действия.
614990, г. Пермь, ул. Орджоникидзе, 15, т. (342)210-30-05, www. p-fondy.ru e-mail: info@pfc.ru